解禁潮涌来，MiniMax面临严峻考验。
定焦One（dingjiaoone）原创
作者 | 金玙璠
编辑 | 魏佳
7月9日，MiniMax近半数股份解除限售。
早在半年前的1月9日，它在港交所挂牌，仅比智谱晚一天。上市首日，MiniMax暴涨109%，远超智谱，一度成为市场更受青睐的大模型对象。3月，它的股价冲至1330港元高位，市值突破4100亿港元，甚至一度超过百度。
好景不长，股价开始逆转。6月1日发布旗舰大模型M3当天，高开低走收跌15%；紧接着两周股价腰斩。到了7月初，相比高点已经跌去72%。截至7月3日收盘，其股价报收346港元，市值为1087亿港元。
反观智谱，市值一度突破万亿港元门槛，目前稳定在八千亿港元区域。
7月8日、9日，两家公司迎来半年期解禁。对智谱来说算是寻常操作，对MiniMax却是一场硬仗。智谱此次解禁比例仅约5.76%，而MiniMax有约44.85%的股份解禁，这将使潜在流通盘扩大到50%左右。
有港股投资者指出，“短期下跌很常见，之前股价里掺杂了过多情绪和稀缺性因素。”另一位业内人士则对「定焦One」坦言：“相对发行价依然有110%的涨幅，但投资者心态已经完全变化。”
近半年，MiniMax在中国大模型市场的关注度有所下滑。就模型水平看，其第一梯队认知仍需巩固；就市场热度而言，不如DeepSeek和智谱容易获得关注。
正景资本投资合伙人刘雨佳认为，MiniMax与智谱半年来的股价走势差异，不能简单归结为模型技术优劣，而是市场对不同AI发展路径进行再评估。MiniMax的强项在于多模态技术、C端应用和海外市场拓展，但市场在关注它能否将这几点优势转化为Agent、Coding服务、开发者生态以及稳定商业收入。智谱则更契合国内基础模型、企业服务、开发者平台及国产AI基础设施的叙事逻辑，因此在当下市场环境中更容易获得估值提升。
长远来看，股价表现只是短期现象。在他看来，MiniMax真正的挑战，是能否让模型、产品与商业闭环运行。“若能实现，它的潜力空间会比较大。否则，可能沦为“大而全”的概念。”
01.这次下调，退回的是两种溢价
尽管MiniMax股价跌幅显著，但资本市场并未全盘否定这家公司，“只是说，今年三月积累的市场溢价，正在逐步回归理性。”专注大模型行业的从业者Leo分析。
收回的主要有两类溢价。
首先是模型技术溢价的回调。
MiniMax评述自己为全球仅四家的全模态AI第一梯队，对标OpenAI、谷歌、字节跳动。占据第一梯队意味着掌握定价主动权，市场也愿意给出更高的估值倍数。但经过半年的市场观察，这个定位受到质疑。
官方宣称，M3的编程技能在SWE-Bench Pro测试中获得59%，超越GPT-5.5；但独立评测机构Artificial Analysis的Intelligence Index将其列为第九位；在Chatbot Arena实测排名中，更是跌至四五十位。不少受访者表示，国产大模型前三甲是智谱、Kimi、DeepSeek，MiniMax的性能存疑。
图源 / MiniMax
更为关键的是，M3上线一周后，MiniMax将API价格下调50%。摩根大通随后调整评级至“中性”，目标价从1100港元降至400港元，解释是，“自M2模型发布以来，MiniMax未能推出新的国产SOTA模型，且从模型能力角度，MiniMax仍处于追赶阶段。”
同期的智谱，多次提价API，累计涨幅超八成，调用量却增长四倍。
一次降价引发的剧烈波动，让红蚁资本首席投资官李泽铭表示，港股对大模型公司的估值，主要依据市