66页的回复公告，非但未能平息市场质疑，反而将金徽酒内部隐秘的家族化治理问题曝光无遗。上交所针对2025年报的监管问询函，金徽酒从流程、定价、资产、资金流向等角度逐一回应。全套招标资料、独立董事意见、年审会计师的核查盖章等一应俱全。金徽酒意图通过严密的“程序合规”，来消除监管和投资者对其利益输送的担忧。
但资本市场认定的标准，并非手续齐全即是公允交易。将近10亿元的重大工程全部交由实控人亲属承建、包装产能利用率不足六成仍决定扩产、控股股东超过七成股权被质押，这家区域老牌酒企的真实运营状况，亟待全面的审视。
66页回函内幕
上交所的问询函，直指金徽酒关联交易的合理性与资金流向的真实性。在这份66页的回函中，金徽酒家族化的闭环运作模式昭然若揭。
金徽酒近年来的资本开支，几乎全数流向了甘肃懋达建设工程有限公司。这家公司的控股股东李锁银，正是金徽酒实控人李明的侄子。2023年至2025年间，金徽酒向甘肃懋达采购工程建设服务总额约4.01亿元，其中智能仓贮中心与四期技改项目的两大核心工程，中标合同金额接近10亿元，全部由甘肃懋达承建。连续三年，金徽酒的工程建设关联交易占比高达100%。
甘肃懋达对金徽酒存在高度依赖性。2023年，金徽酒的采购额仅占甘肃懋达营收的2.99%，到了2024年，这一比例暴涨至44.1%，2025年也维持在29.18%。上市公司已成为实控人亲属企业的“资金提供者”，在缺少非关联方实质竞争的环境下，这种交易的公正性值得商榷。
与巨额关联交易形成对照的，是金徽酒偏低的产能利用率。根据回复函显示，金徽酒近三年的成品酒包装产能利用率分别为54.41%、59.13%及58.78%，长期徘徊在六成以下。与此同时，2025年新建的智能仓贮中心投入使用后，原酒总库容增至9.5万千升，但最高库容利用率从82.26%下滑至62.96%。
当前资产利用率并未饱和，甚至有大量闲置资产，金徽酒依然通过关联方执行大规模基建扩展。这种逆经济周期进行且关联方独家垄断的重资产投放，难以用“战略前瞻”来合理化。
问询函的另一个焦点，是控股股东的财务压力与上市公司的资金外流。2025年底，金徽酒控股股东亚特集团已质押股份占其持股总数的75.36%。控股股东的高比例质押，反映出其持续的流动性难题。在此情形下，金徽酒不仅每年向实控人亲属企业支付上亿工程费用，还在2023年至2025年间，向“金徽正能量公益基金会”捐赠金额超过4321万元。该基金会的理事长由实控人李明担任，理事会成员几乎全部为集团高管和关联人士。尽管公司公告了助学明细并承诺专款专用，却由家族体系内部控制审批、投放和审计流程，缺乏三方监督机制。
市场有理由怀疑，金徽酒是否正通过关联基建与巨额捐赠的“双重途径”，变相缓解实控人的资金压力。
销售渠道的数据差异，加剧了市场疑虑。以2023年金徽酒第二大经销商“渭源县鑫城万晖酒类销售中心”为例，公司披露该经销商销售金额达4266万元，合作年限17年。然而，工商登记资料揭示，该公司仅在2022年成立，且2023年工商年报显示的销售总额仅为2万元，工作人员2名，纳税总额为0元。
一个年销售额仅2万元的微型企业，如何消化4000多万元的白酒？更令人费解的是，该经销商的经营者，还持有金徽酒间接股东的股权，与控股股东亚特集团存在一致行动关联。
金徽酒销售渠道的真实性，因此蒙上阴影。
金徽酒的困境
内部治理的问题，终究会反映在终端经营和财务数据上。据「快马财媒」观察，金徽酒在业务基础上正面临着更为严峻的挑战。
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