界面新闻记者 | 卢奕贝
界面新闻编辑 | 牙韩翔
百菲乳业几次更换上市目的地，最终选定了中国香港。7月22日，广西百菲乳业股份有限公司向港交所提交了上市申请，广发证券担任独家保荐机构。计划通过这次融资，公司将用于建设新的奶水牛智慧牧场，扩大低温乳制品的产量，提升仓储设施，并且加大品牌宣传、渠道拓展和研发上的投入。
百菲乳业的上市准备工作持续了好几年。2018年，其母公司在新三板上市，2021年从新三板退市并计划在A股市场上市；此后，公司先后尝试上交所和北交所，2025年6月正式向上交所主板递交申请，但在2026年1月撤回了这个申请。半年过去，百菲乳业决定转向港股。
招股书里提到，选择在香港上市可以帮助公司接触国际的投资者，优化资本结构并强化品牌知名度。不过，对于主要业务还集中在中国内地的乳制品企业来说，资本市场更为关心的是，百菲乳业过去几年的增长态势能否持续，以及随着销量的增加，企业的利润率会维持在什么水平。
百菲乳业起源于广西，主要生产水牛乳制品，其核心品牌是“百菲酪”，业务范围覆盖奶水牛的育种、养殖、乳品加工和销售，产品主要是常温水牛奶。
2023年至2025年，百菲乳业的收入分别为10.72亿元、14.21亿元和16.14亿元，复合年增长率为22.7%；2026年第一季度收入达到4.93亿元，同比增长了45.9%。据招股书引用的弗若斯特沙利文数据，2025年，百菲酪在液态水牛乳零售额上的市场份额达到了30.1%，位列行业之首。
在普通牛奶供给充足、终端价格面临压力的情况下，百菲乳业仍然是少数能够保持快速增长的乳企。但是，它卖出的奶量虽然增加了，但从每一箱奶中获得的利润却在减少。
2023年至2025年，公司的利润分别是2.33亿元、3.10亿元和2.35亿元。2025年，尽管收入同比增长了13.6%，但利润却下降了约24%；毛利率也从2024年的39.9%降到37.7%，到了2026年第一季度进一步降至36.7%。
图片来源：微博@百菲酪水牛奶
其中，收入比重最大的灭菌乳的毛利率持续下滑。公司将其原因归结于市场竞争增加导致的定价调整，以及部分原材料和生产成本的提升。2025年，百菲乳业的直接材料成本从上一年的6.64亿元增加到了7.78亿元。
水牛奶的原料成本原本就高于普通牛奶。招股书提出，因为供应有限，生水牛乳的采购价格通常是荷斯坦奶牛（常见的黑白花奶牛）生牛乳的3到5倍。奶水牛每年的产奶量一般只有1.8吨到2.1吨，而荷斯坦奶牛的产奶量一般超过10吨。
稀有性和更为浓郁的口感，使得水牛奶的定价能够高于普通的常温奶；但当零食量贩、电子商务和直播成为主要增长点后，百菲乳业又需要调低价格并加大宣传，以吸引更多的消费者。
2023年至2025年，公司来自线下经销商的收入占比从66.3%减少到48.2%；零售商收入占比从14.2%增加到27%，DTC渠道占比从19.5%提升到23.2%。到了2026年第一季度，零售商和DTC渠道合计的收入已经超过了总收入的半数。
在这之中，零售渠道的增长主要得益于零食量贩店，而DTC渠道则包括传统电商、社交电商、自营旗舰店和直播。
百菲乳业对头部零食量贩企业和电商平台的依赖也在增强。
招股书没有直接公布客户名称，但从总部位置、上市地点及业务描述推测，百菲乳业2025年前四大客户应为鸣鸣很忙、京东、阿里巴巴和万辰集团，合计贡献了约23.9%的收入。
在这之中，对鸣鸣很忙的客户贡献了1.69亿元收入，占收入的10.5%；对京东和阿里巴巴的两家电商平台分别贡献了9686万元和7457万元，对万辰集团贡献了4557万元。
这些大渠道帮助百菲乳业快速接触广西以外的消费者，但同时其客户集中度也在提高。2023年至2025年，公司前五大客户贡献的收入占比从17.2%提高到25.7%，第一大客户的收入占比从5.3%
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