2026年7月20日，莫斯科时间，俄罗斯联邦财政部突然宣布暂停国债发行活动。官方给出的解释是，此举意在"帮助稳定市场形势"。
真的如媒体报道所说，是因为从市场上筹措资金遇到困难吗？深层原因在于，地缘政治紧张态势、来自多方的制裁威胁，以及由燃料危机引发的央行加息预期，共同给俄罗斯证券市场和国债市场施加了巨大压力。对俄财政部而言，发售国债是筹措财政收入、填补预算缺口、降低赤字水平的关键手段。
2026年7月22日，莫斯科克里姆林宫内，普京总统主持召开了经济工作会议。图/视觉中国
"稳定市场形势"
回顾2024年，俄联邦预算收入达36.7万亿卢布（约合3.2万亿元人民币），其中4.2万亿卢布来源于联邦债券拍卖。当年预算赤字为3.5万亿卢布。进入2025年，预算收入增至37.3万亿卢布，国债发行规模达到7.2万亿卢布，较上一年增长1.7倍，而财政赤字则扩大至5.6万亿卢布。
2026年的财政状况比2025年更为严峻。仅一季度就出现了5.47万亿卢布的财政赤字，上半年累计赤字达5.73万亿卢布。俄财政专家预计，全年预算赤字规模或将在7万亿至8万亿卢布区间，此预测还是建立在国债发行规模与上年持平的基础上的。
按照当前市场预期，俄罗斯央行不仅不会下调关键利率，反而可能采取加息措施以应对通胀压力。在此背景下，财政部继续推进国债拍卖，不仅难以按预期价格出售债券，反而会进一步恶化二级市场国债表现，加剧已经连续18周下跌的莫斯科证券市场颓势。值得注意的是，在6月份实现约2790亿卢布盈余后，通过发债弥补预算缺口已非当务之急。适当放缓发债节奏，确实有利于实现"稳定市场形势"的目标。
经济循环转向
数月之内，莫斯科证券市场市值缩水近30%，整体表现倒退十年。莫斯科交易所指数在1900点到2000点区间波动，这一水平与2016年夏季市场状态相似。
自7月初以来，"俄罗斯天然气工业股份公司"股价以及"俄罗斯外贸银行"等主要蓝筹股，单边下跌幅度均超过20%。俄罗斯最大黄金生产商"波吕斯"，更是在不足两周时间里损失了53%的市值。
2022年遭遇严厉制裁后，俄罗斯凭借自然资源优势和经济体制特点成功抵御冲击。通过大规模军工订单和国家级项目投资，制造业实现了复苏，经济在战时状态下维持增长。投资扩大，居民收入提升，社会总需求旺盛，共同形成了经济增长的推力。
但与此同时，社会总需求的增长速度超过了产能扩张水平，导致通胀持续高企。俄罗斯央行被迫维持高利率政策，2025年国家项目投资也被要求放缓，以此控制通胀。这些措施直接导致经济增速逐季收缩，投资者预期日益悲观。
俄经济增长逻辑正在发生根本性转变，核心源于经济循环模式的改变。从2022年至2024年的循环路径是：油气收入增加→扩大军工订单→投资急剧增长→经济超预期增长→税基扩大→非油气财政收入提升→持续增加投资。但从2025年初开始，循环模式转变为：高利率+限制国家项目投资→投资减速→经济放缓→税基萎缩→非油气财政收入减少+叠加制裁和油价下跌导致油气收入下降→国家项目投资萎缩+民间投资停滞→经济持续减速。
2026年第一季度，经济降温程度超出各方预期。1月国内生产总值（GDP）同比下降2.1%，2月降幅收窄至1.2%，两个月累计同比降幅达1.8%，延续了2025年逐季减速趋势。从行业表现看，制造业1-2月同比下降2.9%，在24个制造业分类中，20个出现产出负增长。仅军工制造业在3月实现明显反弹，这与政府年初大幅提前拨付军工订单预付款有关。但这一举措代价是，一季度财政赤字高达5.47万亿卢布。
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