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斑马消费 沈庹
广西作为水牛奶核心产区，诞生了皇氏集团这家上市公司，也成长出百菲乳业这样的细分赛道龙头企业。
皇氏集团早已成功登陆A股，但百菲乳业的资本化进程颇为曲折。公司曾挂牌新三板，之后摘牌，接着三次冲击A股均告失败，直到2026年6月才决定转战港股。
虽然公司对外表示赴港上市是为了对接国际投资者，但多次冲击A股未果，早已暴露出这家区域乳企在水牛奶差异化标签背后的多重隐忧。
随着公司向联交所提交招股书，营收增速放缓、盈利下滑、自有奶源供应不足、赛道体量有限等核心问题暴露无遗，这成为百菲乳业突破发展瓶颈必须克服的几道难关。
经营放缓
上周，广西百菲乳业股份有限公司（下称：百菲乳业）向联交所提交招股书，正式向港股发起冲刺。
百菲乳业的资本化道路始于2018年，当年挂牌新三板，三年后主动摘牌，从而开启冲击A股的征程。2023年，尝试上交所主板，次年转战北交所，到了2025年再攻上交所，最终选择联交所。
根据弗若斯特沙利文报告，若以2025年中国液态水牛乳零售额计算，百菲乳业核心品牌百菲酪在中国水牛乳行业排名第一，市场份额达30.1%。
2023年至2025年，公司实现营业收入10.72亿元、14.21亿元、16.14亿元，归属于母公司股东的净利润分别为2.33亿元、3.10亿元、2.35亿元。
百菲乳业收入增长主要依靠灭菌乳、调制乳这两大核心产品。报告期内，这两类产品合计占总收入的比例在98.3%、97.8%、95.5%之间，其中灭菌乳的收入贡献率均超过70%，其他品类仍未能形成有效的第二增长点。
营收增速减慢，甚至出现利润负增长，主要归因于渠道转型、生物资产公允价值变动、产品结构单一风险等因素。
近些年，线下传统经销商渠道的收入占比持续下降，而零售商、DTC渠道占比在提升。为了抢占新兴渠道，公司加大了推广投入并让步产品价格，2025年，销售及经销开支达到2.81亿元，同比增长45.1%，直接挤压了产品的盈利空间；
2025年，生物资产公允价值变动造成1.11亿元的一次性损失，成为当年净利润下滑的关键；
另外，产品结构单一风险日益凸显，公司收入高度集中于灭菌乳，其他品类未有效放量，难以对冲渠道和成本端的盈利压力。
奶源限制
多次寻求资本市场，百菲乳业都将水牛奶作为自身的显著标签。但奶源供应问题，是限制公司乃至整个水牛奶赛道扩张的关键症结。
奶水牛和荷斯坦牛的养殖效率差距巨大。广西奶水牛年均产奶量仅在1.8-2.1吨之间，而荷斯坦牛年均产奶量普遍可达10吨，“最会养牛”的澳亚集团，单头奶牛年均产奶量更是达到14.10吨。
皇氏集团（002329.SZ）是国内水牛奶行业的龙头企业之一，其自有奶水牛存栏数也只有约8500头。相比之下，百菲乳业在养殖端的短板更为明显，2023年至2025年，公司自有奶水牛存栏数分别为1058头、1288头、1659头，到2026年一季度回落至1574头。
为了迅速弥补产能缺口，公司选择拓展荷斯坦奶牛领域。2024年4月，收购塞上百菲控股权，引入大量荷斯坦奶牛，2024年至2025年及2026年一季度，整体牛群规模分别为4449头、7146头和7965头。
受养殖规模影响，百菲乳业水牛奶的自给率非常低。2023年至2025年及2026年一季度，自产生水牛乳金额分别为1214.8万元、2073.2万元、1916.3万元及517.9万元，仅占各期生水牛乳采购金额的3.6%、5.0%、3.7%及3.2%。
为了确保原料供应，公司对接了55家奶源合作社。这种高度依赖外购的方式，存在两个明显风险：一是生鲜水牛乳收购价随市场波动，企业无法固定原料成本；二是奶源分散，难以统一管理品质和稳定供应。
报告期内，百菲乳业生水牛乳的采购价在11-15元之间。
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