高盛提及，现在股票配置尚不足居民总资产的10%，成长空间颇大。不过，居民对于风险的接受程度依然偏向保守，财富的分配也并不均匀，财富从一处移转到另一处，其过程不会笔直。
文|《财经》研究员 成孟琦
编辑| 郭楠
接下来，中国居民的资产负债表将怎么演变？
高盛中国宏观经济团队近期发布了一份研究报告，标题是《中国居民资产负债表：在持续去杠杆环境下，从房地产到金融资产的结构性流转》。高盛在报告里阐述，中国居民资产配置正处在结构性转移的起始阶段。因为房地产在财富积累中的角色逐渐弱化，并且存款利率维持低水平，存款或许会逐步流向更广泛的金融资产，股票和保险有望在中期内成为主要的受益者。
这份研究报告探讨了中国居民财富二十多年来的变化，期间住房一直是中国居民财富的主要载体，在居民总资产中的比例超过半数。由于名义房价自巅峰已经下滑约30%，由此引发的负面财富效应已成为拖累居民信心和消费的持续性因素，同时也是影响信心、消费以及资本市场表现的关键驱动力之一。
怎样追踪居民资产负债表的变化情况？报告中指出，国家金融与发展实验室下属的国家资产负债表研究中心曾公布1978年至2022年的年度数据。数据显示，中国居民净财富占名义GDP（国内生产总值）的比重从1997年的200%提升至2022年的大约400%。同时，到2022年，中国居民资产集中于一两种投资工具——主要是住房和现金/存款。
这些数据只更新到2022年，因此高盛在其报告中建立了一个季度追踪模型，汇集多方数据，主要关注金融资产、房地产价值、汽车价值和负债四大领域。
高盛经济学家杨玉婷在报告里分析，中国居民总资产在2023年初达到顶点，此后连续六个季度持续下滑，近几个季度稳定在730万亿元人民币左右。总量的稳定并不是因为有房价的反弹，而是因为存款的积累和金融资产的增值对冲了房产的缩水。真正的转变发生在结构层面，房地产下行之后，居民财富增长的引擎从房产转换到了金融资产。
根据高盛的计算，2021年年中房地产的高峰期，房子占居民总资产的67%，现金和存款占16%，股票债券等其它金融资产占15%。至2026年第一季度，这三个比例将变为52%、25%和20%。五年间房产比例降低了15%，存款和金融资产分别上升了9%、5%，直接持有的股票比例从5%增到6%。
因此，高盛认为房地产已经从资产增长的驱动力变成了拖累因素，自2024年9月起，股票和其他金融资产对于总资产增长的贡献更加明显。“这一资产配置的流转并非在短时间内发生。当房地产不再带来资本利得、资产负债表修复成为首要任务时，居民部门一般只会逐步转移到金融资产，其选择受到居民信心、收入保障以及回报（经过波动率调整后）相对的吸引力的影响。”
加之，高盛指出，存款利率的稳步降低可能将成为资产配置逐步转移的促进因素。三年期定存利率从2023年初的2.60%降至2024年初的1.95%，目前已降到1.25%。三年期和一年期利差从50个到100个基点收窄到30个基点。这表示，定期存款的收益越来越低，居民的财富也开始向理财、公募基金、保险和股票转移，初期的信号是非银金融机构存款的增加。
在资产转移的大趋势上，高盛认为股票和保险将是在中期内主要的受益者。当前，股票配置不到居民总资产的10%，上升的空间相当可观。但报告提醒，居民在风险上的偏好依然较为保守，财富的分布也不平均，转移的过程不会是一条直线。只要信心保持稳定、市场回报具备吸引力，股票在新增储蓄中的占比有望逐步提高。
展望未来十年，高盛预计，到2035年，房地产在中国居民总资产中的比例将从52%下降到42%，房价涨幅放缓加上新增住房需求减少是主要原因；股票的比例从6%上升至11%，依照每年10%的资产增速来计算，由于越来越多的居民通过公募基金间接拥有股份，实际的比例可能更高；保险的比例从6%升至大约10%，每年大约有6万亿元的增量资金从居民
