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本报（chinatimes.net.cn）记者黄海婷 胡梦然 厦门专稿
8月15日，眼瞅着8月28日SHEIN要在香港联交所挂牌的日期，还剩13天。这家一度称得上价值上千亿美元的中国跨境时尚企业，如今正盯着约300亿美元的目标估值，准备登陆港股——这个价格比起2022年D轮融资时982亿美元的投前估值，已经跌去了七成不止。
从纽约到伦敦再到香港，足足六年，SHEIN跑通了整个上市流程，马上就要终点到了，可迎接它的不是鲜花和掌声。聆讯后资料集里披露的数字，让人心里发沉：收入增长速度由41%猛地滑到1.1%，季度净利也从赚钱变亏损了。投资者反对调价方案，老股东不得不接受补偿。曾经被捧作中国制造出海范本的SHEIN，正用近乎亏本的代价，拼尽全力闯关。
这件事儿不只是SHEIN一家公司遭遇的估值缩水，更像是整个跨境电商赛道资本思路在变——从只看重“流量”的玩法，慢慢转向开始“利润”说话。
估值跌去七成
要说说2022年，那时的SHEIN简直处在移动互联网和消费结合得最好的状态——估值快破千亿美元，成了全球第三大独角兽，排字节跳动和SpaceX后面。
“最高光的那段日子，应该算是移动互联网和消费结合最完美的时候，”艾媒咨询CEO兼首席分析师张毅在《华夏时报》记者的采访里说，“那时候的估值，也算为中国制造找到了个通往全世界的桥梁，而且它的模式创新，也是被世界资本服气的。那时候传统移动互联网刚到头，硬科技还没火，市场里钱多得很，新模式要是能值千亿，也是实至名归。”
可短短四年间，公司从价值千亿的宝座上跌下来，变成了“三百亿IPO”。2022年D轮融资时值982亿美元，后来F轮融资想冲千亿美元没成功，2023年5月缩到约660亿美元，2024年去伦敦时又变成约640亿美元，现在要来香港IPO，目标估值才300亿美元左右。
七成都要没了，到底公司变了，还是评价值理变了？汇生国际资本总裁黄立冲在接受本报记者采访时点明了关键：“估值跌了七成，不单是企业值钱了，更是资本市场对风险能容忍的程度低了。”
黄立冲告诉本报记者，2022年的982亿美元估值是私募市场一轮交易定下来的价格，“私募股通常有清算优先权、反稀释等条款，不能直接当成公开市场的普通股价格。”当时低利率、疫情期间线上消费猛增还有小包裹免税这些政策红利，三种好事凑一块儿，“投资者把SHEIN看成一个‘ croissance très rapide du numérique ’，而不是一家利润率不咋地的服装店。”
“一级市场那会儿的系统问题，就是太把阶段性红利当成了永恒规律，把GMV和增长数字当成未来现金流，结果对关税、合规、专利、供应链透明度还有最终退出流动性这些风险，看得太淡了。”黄立冲在接受采访时就这么说。
张毅把目光放到现在，直指外部环境带来的变化：“现在它碰上两大难题。一，欧美取消低值小包免税，竞争加剧成本也上来了，不稳定因素多了。小单快返的流量优势正在慢慢消失。”他补充道，资本市场的口味也彻底变了，“现在假如你手头有100亿，你会投长兴这种硬科技，还是会投质普这类硬科技，还是愿意投移动互联网APP？移动互联网APP模式，现在看来也更像过气货了。”
增速从41%降到1.1%
估值大跳水背后，公司基本面出现了明显的裂痕。
招股书里的数据揭示，SHEIN的净收入增速从2023年的41.1%降到2024年的20.7%，2025年再降到8%。到了2026年第一季度，这个数字已经掉到1.1%——收入90.5亿美元，同比几乎没变。
更叫人揪心的是盈利能力。2025年全年净利润20.6亿美元，同比掉了38.7%。2026年第一季度，公司开始亏损，净亏损9900万美元，而上一年同期还是盈利状态。
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