今年3月中下旬起，*ST航图股价持续下滑，累计跌幅达到57%以上。值得关注的是，国泰海通在股价开始下跌前一份研报中将该公司评级定为“增持”。
公开资料证实，*ST航图主要经营卫星互联网业务，也从事时空数据要素采集服务。
国泰海通的这份“增持”研报发布之前，今年1月末，*ST航图发布了一则可能面临退市风险警示的公告。当时，公司解释道，原因在于其“2025年度经审计的期末净资产可能出现负数”。
一个月后，即2月27日，*ST航图公布2025年度业绩快报。快报显示，受宏观经济环境压力以及军队采购资格暂停等因素影响，公司2025年营业收入同比锐减66.11%至5.34亿元，归属于母公司股东的净利润为负数。
此前，*ST航图发布过公告，称在参与便携式无人机系列项目采购活动中，存在违规行为。根据军队供应商管理的相关规定，*ST航图从2024年7月6日起至2027年7月6日止，三年内被禁止参与全军物资工程服务采购活动。
在风险提示公告和业绩预亏公告发布后，国泰海通于3月13日发布了一份关于*ST航图的研报，题为《全链出海 航天龙头价值重估》，这是首份覆盖该公司的研究报告。研报中，国泰海通将*ST航图描述为国内商业航天全产业链龙头，成长动能有望持续增强。同时，国泰海通给予*ST航图“增持”评级，设定32.65元的目标价，并预测其2025年至2027年营收分别为5.27亿元、7.23亿元、11.53亿元。
但研报发布后，*ST航图的股价依旧波动下滑。
期间，由于公司2025年度经审计的期末净资产为负值，以及深圳久安对2025年度财务会计报告出具无法表示意见的审计报告、对2025年度财务报告内部控制出具否定意见的审计报告等原因，*ST航图自5月6日起被实施退市风险警示，并叠加其他风险警示。
8月7日，*ST航图公告称，因涉嫌信息披露违法违规，中国证监会决定对公司及实控人宇翔立案调查。
8月17日，《大众证券报》就研报事宜联系了国泰海通证券部，工作人员回应称：“不清楚上述研报具体内容，公司研报发布皆依法依规。”
“从可查信息看，该评级的审慎性和依据确实令人存疑。”上海沪紫律师事务所刘鹏律师提出三点理由。首先，评级与*ST航图已披露的重大风险不符，彼时，公司已进入“净资产为负、可能*ST”的高风险阶段，持续经营能力存在重大不确定性。此时给予“增持”评级，与公司基本面风险存在较大矛盾。其次，盈利预测与评级的时间维度不匹配，国泰海通预计公司2025年、2026年仍会亏损，2027年才可能盈利。而“增持”评级通常对应未来6—12个月的相对收益预期。研报主要基于2027年的扭亏预期，但短期内公司仍面临退市风险警示、净资产为负、主业大幅下滑等问题。第三，“全链出海”“成长动能持续强化”等表述缺乏充分依据，2025年营收大幅下降66%，说明公司主业已经出现收缩。在没有充分披露重大新签订单、海外收入确认依据、在手合同金额等情况下，仅以“全链出海”“价值重估”作为正面表述，评级依据显得不够扎实。
刘鹏律师指出，除非研报全文对上述风险做了充分、显著、量化的揭示，并清晰阐述在退市风险下仍给予“增持”的特殊逻辑，否则其评级依据难以被认定为充分、审慎。
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