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编辑 | 虞尔湖
出品 | 于见专栏
三年间，中际旭创的股价上演了一出惊心动魄的戏剧，从17元一路攀升至1100元，市值最高时触及1.3万亿元大关。在A股市场里，这家公司一度成了无人不晓的科技名流。
根据2025年年报，中际旭创全年营收冲到382.4亿元，同比增长60.25%，净赚107.97亿元，同比大增108.78%。到了2026年第一季度，数字更加亮眼——营收194.96亿元，同比增长192.12%，净利润57.35亿元，同比暴涨262.28%。
这样的业绩在任何领域都足以令人惊叹。
不过，故事的两面往往需要分开讲述。当市场还在津津乐道算力需求的永动神话时，中际旭创的财报已露出几道隐忧。增长放缓的苗头肉眼可见，对少数客户过度依赖在积累风险，高额存货和脱离实际的估值，更像是潜伏的危机。
增长光环退色，高速增长故事遭遇转折点
2025年业绩表盘虽然亮眼，但深入分析会发现增速正在放缓。2024年营收净利润同比分别飙升122.64%和137.93%，到了2025年，这两项增速降至60.25%和108.78%。增速减半的事实摆在眼前。
2024年的井喷式增长得益于AI算力需求从零星起步走向全面爆发。2025年业绩则更多依赖800G产品持续放量，以及1.6T产品刚起步放量。当营收基数已达382亿元，想继续保持三位数增长几乎不可能。
2026年一季度报表上的惊人数字也需要理性看待。营收和净利润同比分别飙升192%和262%，这部分源于北美客户为躲避潜在关税而集中备货。
财联社披露，期内上游材料预付款激增10倍，达14.9亿元，去年同期仅为1.3亿元。
这种脉冲式订单实际上提前消耗了未来一两个季度的需求，而非真正的需求增长。一旦客户备货完成，后续订单很可能会恢复正常节奏。
毛利率方面，2025年公司整体毛利率达42.04%，核心光模块业务毛利率42.61%，较2024年提升7.96个百分点。四季度毛利率更是冲到44.48%的全年峰值。不过制造业毛利率总有极限，800G产品从稀缺品变为常青品后，竞争压力已经显现。
业内普遍预计2026年800G光模块领域将陷入价格战。中际旭创截至2025年末存货高达126.81亿元，同比增长79.8%，占资产比重升到28%。在技术迭代极快的行业里，存货周转率放缓就是减值风险的征兆。若下游需求波动或产品更新加速，这些备货可能变成沉重负担。
客户集中是最大的隐忧，地缘政治风险被严重低估
对中际旭创而言，最大风险不是技术层面，而是客户过于集中。2025年年报显示，境外收入占总营收90.58%，达346.37亿元。前五大客户贡献75.98%销售额，第一大客户占比24.06%。英伟达、谷歌、微软、亚马逊、Meta这几家巨头的资本开支计划，完全决定了中际旭创的生存状态。
这种极端依赖在顺境时是护城河，逆境时就成了致命伤。北美头部云厂商的光模块认证周期长达12-18个月，一旦进入供应链就极难替换，这是中际旭创的核心竞争力。
但换个角度想，这也意味着公司几乎没有议价能力。客户任何订单调整都会直接影响公司财务表现。2025年末存货激增、预付款暴涨，本质上是为少数大客户订单被动备产。
若其中任何一家巨头减少AI资本支出、调整供应链布局或自行研发光模块，中际旭创的股价恐怕要经历一场剧烈波动。
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